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五问绝味:稳坐“鸭王”,隐忧几何?


出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍


4月21日晚,绝味食品(603517)公布了2019年业绩报告,公司实现营业收入51.72亿元,同比增长18.41%;实现归母净利润8.01亿元,同比增长25.06%。

 

在卤味三国杀中,绝味凭借其规模优势持续领跑市场,登上“中国第一鸭”的宝座,可谓实至名归。无论是在资本市场表现、门店/收入规模、成长能力还是盈利能力上,绝味都表现出十足的优势。究其原因,主要归功于绝味通过加盟模式“跑马圈地”,规模效应逐渐显现。但亮眼数据的背后,又存在哪些隐忧?

 

一、资本市场表现如何?

 

从资本市场上看,在2019年期间,绝味/周黑鸭/煌上煌相对大盘的涨跌幅分别为77.83%、59.41%和22.25%,三家标的的市场表现均优于大盘,而绝味又处于绝对的领先优势。


数据来源:雪球

 

截至2020年4月21日收盘,绝味/周黑鸭/煌上煌的市值分别为303亿元、101.4亿元和108.6亿元,绝味的市值远超于周黑鸭和煌上煌之和。而资本市场对绝味的青睐主要源于其良好的业绩表现。

 

二、绝味的成长性如何?

 

决定卤味行业营收增长空间的两个因素:一是门店扩张数量;二是单店收入,即店效。

 

门店稳定扩张,店效提高,量价齐升,驱动营收增速加快。

 

2014年-2019年,绝味的营收规模呈现持续扩大的趋势,从26.30亿元扩大至51.72亿元。其同比增速一直维持在两位数,主要由门店扩张和店效提升共同驱动。


数据来源:公司公告

 

2014年-2018年,绝味保持每年500-1200家的速度稳定扩张,在2019年上半年突破万家,达到10598家。绝味的店效【当期营业收入/(去年年末门店数量+当期年末门店数量)/2】自2015年进入上升通道。

 

2018年,绝味营收增速放缓至13.45%,主要是当期的门店扩张速度放缓,以及店效提升幅度较小所致。2019年,其营收增速回升至18.41%,创历史新高,主要受益于门店和店效量价齐升。


数据来源:公司公告


2019年,绝味在全国共开设了10954家门店(不含港澳台),同比增长10.48%,单店收入为47.22万元,同比提升3.51万元。


数据来源:公司公告


与同业相比,绝味营收体量较大,增速较快,可见,绝味的成长性优势十足。

 

下图2019年的数据显示,周黑鸭的营收规模延续2018年趋势持续萎缩,煌上煌也结束高增长态势,而绝味却在营收基数更大的基础上,保持更快的同比增速。绝味的营收规模是周黑鸭的1.4倍,煌上煌的2.3倍,但在较大的体量下,依然保持较为突出的增速,实属不易。


数据来源:公司公告

 

三、绝味的盈利能力如何?

 

降本提效,盈利能力持续走强。

 

2014年-2019年,绝味食品的归母净利润稳定增长,从2.36亿元增长至8.01亿元,并维持20%以上的同比增速增长。通过数据对比,可以看出绝味的归母净利润增速持续高于营收增速,而这主要是源于降本提效。


数据来源:公司公告

 

首先,成本管控能力提升,直接体现的是绝味的销售毛利率进入上升通道,从2014年的26.85%提升至2019年的33.95%。这归功于两方面:一是规模效应带来绝味对供应商更强的议价能力,导致采购单价较低以及采购单价波动性更小;二是绝味通过加大冷库储备规模,平滑原料成本波动的影响,缓解成本压力。

 

其次是有效控制营业费用,提升经营效率。规模效应逐渐显现带来整体费用率持续下行,2019年整体费用率同比下降0.22个百分点,释放出一定的利润空间。


数据来源:公司公告


相比周黑鸭和绝味,目前绝味的销售净利率遥遥领先。

 

2018年之前,绝味的销售毛利率和销售净利率低于周黑鸭。主要由于经营模式和定位不同:一、加盟模式下绝味先将产品折价卖给加盟商,以此计算营业收入,而直营模式下,周黑鸭是把产品的终端售价直接计入营业收入;二、周黑鸭聚焦中高端场景,产品定价高。

 

但由于周黑鸭的销售净利率持续下滑,绝味的销售净利率持续上升,导致绝味的销售净利率在2019H1反超周黑鸭。

 

但与同是加盟模式以及同样定位低端的煌上煌相比,绝味的销售毛利率相对较低,而销售净利率相对较高。

 

这主要是在鸭架等原材料低价时,煌上煌加大了储备力度,从而缓解营业成本压力,这也就导致了煌上煌的销售毛利率领先于绝味。但由于绝味的规模效应与品牌效应相对更强,进一步优化经营费用,合理的控费释放出更大的利润空间,使绝味的销售净利率相对较高。



数据来源:公司公告


2019年,绝味的销售净利率为15.29%,比周黑鸭和煌上煌分别高出2.5个百分点和4.6个百分点,其盈利能力相对较强。


数据来源:公司公告

 

四、绝味的优势来源是什么?

 

相比同业,无论是成长能力还是盈利能力,绝味均具有领先优势,优势来源于什么?

 

第一,供应链管控能力凸显。首先,绝味的创始人戴文军具有医药行业背景,医药行业管理相较于食品行业流程更复杂、标准更严格,更有助于食品供应链管理。其次,绝味在2013年成立全国加盟商委员会体系,以全国各地区子公司下设管理片区为单位,与各地子公司形成紧密关系,增强品控。这有利于各加盟商之间建立起可靠的制度,解决他们之间的利益分歧。

 

加盟模式是门店扩张的基础,但加盟模式的劣势在于对终端产品的直接控制能力弱,很难把控产品质量。而良好的供应链管控能力能够缓解加盟模式的弊端。

 

第二,规模效应提升采购成本优势。绝味凭借强大的供应链能力借助加盟模式迅速扩张,可触及度极高,逐渐形成规模效应,提高与上游的议价能力,从而降低公司的采购成本,带动公司的销售毛利率不断上行。据平安证券研究所研究显示,从产品吨成本来看,近年绝味吨成本一直在周黑鸭70%-80%之间。

 

第三,渠道布局广,可触及度高。煌上煌和周黑鸭门店布局相对较窄,而绝味的市场覆盖全国31个省、自治区和直辖市的连锁销售网络,渠道下沉到县级等三四线城市市场,布局较广,可触及度高,经营抗风险性相对较强。

 

五、绝味存在哪些隐忧?

 

周黑鸭营收、利润连续两年双双下降,业绩遭遇滑铁卢;煌上煌业绩增长疲态尽显;而绝味业绩亮眼,靠规模效应与同业竞争对手拉开了一定的距离,但从长远看,绝味面临着业绩难以保持高速增长的困境。

 

首先,未来营收增长受限。卤味企业的营收空间取决于门店扩张速度和店效,但受制于卤味赛道的天花板较低,以及其他休闲零食企业的介入,导致绝味的门店很难保持高速扩张;在市场竞争加剧的背景下,绝味的店效提升幅度也有限。所以,绝味收入高速增长的态势很难持续延续。

 

其次,盈利空间提升有限。在营收增长受限的背景下,绝味的盈利空间大小取决于成本和费用的压缩程度。而加盟模式下必须让利给加盟商,溢价较低;且加盟模式已经使绝味的经营费用得到最大程度的优化,下降的空间有限。因此,绝味盈利能力有望持续保持,但难以继续提升。

 

综上,绝味目前业绩亮眼,但长期隐忧仍存。即使稳居“中国第一鸭”的宝座,也不能掉以轻心。而如何保持业绩高增长趋势,是绝味当下亟须思考的问题。


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